【中玻網(wǎng)】

　　維持玻璃行業(yè)“增持”評級。我們認為市場(chǎng)對浮法玻璃供給格局存在顯著(zhù)認知偏差，實(shí)際上政策嚴禁新建浮法線(xiàn)、環(huán)境敏感地區的環(huán)保高壓以及竣工需求復蘇使得浮法工業(yè)已然處于供需緊平衡之態(tài)。而2020年1月工信部產(chǎn)能置換 新規的嚴格執行使得光伏玻璃呈現供不應求之勢，部分超白浮法產(chǎn)線(xiàn)轉供光伏，或導致建筑級浮法供給缺口的出現。我們認為市場(chǎng)低估了浮法玻璃2021年潛在的量?jì)r(jià)彈性，當前時(shí)點(diǎn)，宛若2017年初之水泥。推薦玻璃制造龍頭信義玻璃；業(yè)績(jì)高彈性，新成長(cháng)賦能的旗濱集團及重新聚焦“三塊玻璃”主業(yè)的老牌玻璃龍頭南玻A。

        浮法工業(yè)已然進(jìn)入非產(chǎn)能擴張周期，宛若2017年水泥。2020年與2019年浮法行業(yè)皆呈“V”型反轉，即使淡季量?jì)r(jià)亦不淡。我們認為主要原因在于2019年始竣工需求已進(jìn)入集中釋放周期，供給端政策嚴禁新建產(chǎn)線(xiàn)、嚴肅產(chǎn)能置換，事實(shí)上浮法玻璃已然進(jìn)入非產(chǎn)能擴張周期，高窯齡產(chǎn)線(xiàn)成為“滾動(dòng)調控閥”：我們測算2016年后浮法在產(chǎn)產(chǎn)能基本維持在9億重箱上下，而當前時(shí)點(diǎn)，2013年前投產(chǎn)尚未冷修的高窯齡產(chǎn)線(xiàn)共79條總產(chǎn)能5.2萬(wàn)噸/天，約占當前在產(chǎn)產(chǎn)能的32％，遠超26條有效冷修線(xiàn)（含指標出讓及拍賣(mài)）的1.4萬(wàn)噸/天的產(chǎn)能。

       超白浮法轉產(chǎn)，或驅使供給缺口從光伏玻璃向浮法玻璃切換。2020年疫情之后，光伏裝機需求復蘇，雙玻組件加速滲透，供給端卻因疫情及工信部政策的限制（2020年1月光伏玻璃行業(yè)亦被認定成產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)）釋放延遲，供不應求驅動(dòng)下半年光伏玻璃價(jià)格持續抬升：主流3.2mm光伏玻璃從上半年低點(diǎn)的24元/平，漲至11月中旬的42-45元/平。我們判斷2021年光伏玻璃將延續供不應求態(tài)勢，或促使部分超白浮法產(chǎn)線(xiàn)轉供光伏組件背板。根據行業(yè)協(xié)會(huì )數據，我們估算2021年或有9條浮法產(chǎn)線(xiàn)轉產(chǎn)光伏級，總供應量將達5700t/d，有效緩解光伏玻璃供應壓力，卻反而放大了浮法玻璃供需矛盾：測算2021年建筑用浮法玻璃供給缺口約6400萬(wàn)重箱/年，約占2020年預計平板玻璃總產(chǎn)量的6.8％。

       信義、旗濱等浮法龍頭2021年業(yè)績(jì)彈性將高展。若2021年部分超白浮法實(shí)現轉產(chǎn)光伏組件背板，建筑用浮法原片供給缺口將放大，進(jìn)而持續推升浮法量?jì)r(jià)彈性，而轉產(chǎn)的光伏組件背板亦將顯著(zhù)增厚龍頭公司業(yè)績(jì)：我們測算旗濱集團、信義玻璃即使悲觀(guān)預期之下2021年業(yè)績(jì)仍實(shí)現同比高增，中性預測下兩者對應歸母凈利分別為39.3億元、82.7億港元，分別同增88％、49％，當前對應2021年PE均不到10X。

       風(fēng)險提示：竣工需求羸弱、光伏新增裝機不及預期、浮法產(chǎn)能限制放開(kāi)

       一. 投資故事

       本篇報告我們致力于重塑玻璃行業(yè)研判框架：市場(chǎng)對玻璃的認知仍停留在供給剛性、產(chǎn)能無(wú)序投放的強周期行業(yè)層面，我們則認為實(shí)際上政策嚴禁新建浮法線(xiàn)、環(huán)境敏感地區的環(huán)保高壓以及竣工需求復蘇使得浮法工業(yè)已然處于供需緊平衡之態(tài)，而高窯齡產(chǎn)線(xiàn)成為“滾動(dòng)調控閥”。

       展望2021年，超白浮法線(xiàn)批量轉供光伏組件背板，或導致建筑級浮法供給缺口的出現，由此驅動(dòng)浮法玻璃價(jià)格彈性高展，同時(shí)轉供背板亦將顯著(zhù)增厚企業(yè)利潤。雙動(dòng)能共振，我們認為2021年信義玻璃、旗濱集團等浮法龍頭業(yè)績(jì)有望大超市場(chǎng)預期。

       浮法工業(yè)已然進(jìn)入非產(chǎn)能擴張周期，宛若2017年初水泥。2020年與2019年浮法行業(yè)皆呈現“V”型反轉， 即使淡季量?jì)r(jià)亦不淡。我們認為主要原因在于2019年始竣工需求已進(jìn)入集中釋放周期，供給端政策嚴禁新建產(chǎn)線(xiàn)、嚴肅產(chǎn)能置換，事實(shí)上浮法玻璃已然進(jìn)入非產(chǎn)能擴張周期，高窯齡產(chǎn)線(xiàn)成為“滾動(dòng)調控閥”：我們測算2016年后浮法在產(chǎn)產(chǎn)能基本維持在9億重箱上下，而當前時(shí)點(diǎn)，2013年前投產(chǎn)尚未冷修的高窯齡產(chǎn)線(xiàn)共79條總產(chǎn)能5.2萬(wàn)噸/天，約占當前在產(chǎn)產(chǎn)能的32％，遠超26條有效冷修線(xiàn)（含指標出讓及拍賣(mài)）的1.4萬(wàn)噸/天的產(chǎn)能。

        超白浮法轉產(chǎn)，或驅使供給缺口從光伏玻璃向浮法玻璃切換。2020年疫情之后，光伏裝機需求復蘇，雙玻組件加速滲透，供給端卻因疫情及工信部政策的限制（2020年1月光伏玻璃行業(yè)亦被認定成產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)）釋放延遲，供不應求驅動(dòng)下半年光伏玻璃價(jià)格持續抬升：主流3.2mm光伏玻璃從上半年低點(diǎn)的24元/平，漲至11月中旬的42-45元/平。我們判斷2021年光伏玻璃將延續供不應求態(tài)勢，或促使部分超白浮法產(chǎn)線(xiàn)轉供光伏組件背板。根據行業(yè)協(xié)會(huì )數據，我們判斷2021年或有9條浮法產(chǎn)線(xiàn)轉產(chǎn)光伏級，總供應量將達5700t/d，有效緩解光伏玻璃供應壓力，卻反而放大了浮法玻璃供需矛盾：測算2021年建筑用浮法玻璃供給缺口約6400萬(wàn)重箱/年，約占2020年預計平板玻璃總產(chǎn)量的6.8％。

        信義、旗濱等浮法龍頭2021年業(yè)績(jì)彈性將高展。2021年部分超白浮法實(shí)現轉產(chǎn)光伏組件背板后，建筑用浮法原片供給缺口將放大，進(jìn)而持續推升浮法量?jì)r(jià)彈性，而轉產(chǎn)光伏組件背板亦將顯著(zhù)增厚龍頭公司業(yè)績(jì)：我們測算旗濱集團、信義玻璃即使悲觀(guān)預期之下2021年業(yè)績(jì)仍實(shí)現同比高增，中性預測下兩者對應歸母凈利分別為39.3億元、82.7億港元，分別同增88％、49％，當前對應2021年PE均不到10X。

       繼續推薦玻璃制造龍頭信義玻璃；業(yè)績(jì)高彈性，新成長(cháng)賦能的旗濱集團以及重新聚焦“三塊玻璃”主業(yè)的老牌玻璃龍頭南玻A。

       浮法玻璃龍頭業(yè)績(jì)彈性高展

       市場(chǎng)對于浮法的基本面預期本為2020Q4量?jì)r(jià)彈性基本劃上休止符，2021年上半年僅因業(yè)績(jì)基數較低，維持同比增長(cháng)。

       但按照我們上述分析，2021年超白浮法實(shí)現轉產(chǎn)光伏組件背板后，建筑用浮法原片出現供給缺口，進(jìn)而持續推升浮法量?jì)r(jià)彈性，而轉產(chǎn)的光伏組件背板將顯著(zhù)增厚信義、旗濱等龍頭公司業(yè)績(jì)：

       1） 信義玻璃：悲觀(guān)、中性、樂(lè )觀(guān)三種情境下，公司2021年業(yè)績(jì)分別為76、82.7、89.5億港元，分別同增36％、49％、61％，而對應當前PE分別僅8.9、8.1、7.5X。

       2） 旗濱集團：將公司2021年業(yè)績(jì)分為悲觀(guān)、中性、樂(lè )觀(guān)三種情況，悲觀(guān)預測下公司2021年歸母凈利仍達33.5億，中性、樂(lè )觀(guān)預測則分別達39.3、46.6億元，三種情境業(yè)績(jì)增速分別達60％、88％、123％，而對應當前PE分別為10.8X/9.2X/7.7X。

       二. 浮法玻璃：被忽視的非產(chǎn)能擴張周期，宛若2017年初之水泥

       1. 2020 VS 2019，“V”型反轉，相似的淡季不淡

       2019年玻璃行情分上下半場(chǎng)的“冰火兩重天”，價(jià)格19Q4達年內高點(diǎn)。2019年1-6月為行情上半場(chǎng)，由于竣工需求較為平淡疊加市場(chǎng)預期悲觀(guān)，庫存高企，根據卓創(chuàng )資訊數據，全國代表省份庫存4月高點(diǎn)曾至4026萬(wàn)重箱，6月全國白玻均價(jià)低點(diǎn)較2019年初下降約6.5％。拐點(diǎn)出現于2019年6月，8條產(chǎn)線(xiàn)（總產(chǎn)能5400t/d）集中關(guān)停，占5月底在產(chǎn)產(chǎn)能的3.4％，而房屋竣工6月始逐月回暖，供需優(yōu)化下浮法工業(yè)實(shí)現“V”型反轉，庫存持續去化，2019年末庫存已降至1836萬(wàn)重箱，而玻璃價(jià)格逐月抬升，即使11-12月的傳統淡季，量?jì)r(jià)仍顯不淡，華東及華南價(jià)格2019年12月達到全年峰值。 

       2020年的玻璃行情再現“V”型反轉，價(jià)格年中觸底：一季度受疫情影響玻璃企業(yè)經(jīng)營(yíng)承壓，二季度始量?jì)r(jià)觸底反轉，三四季度景氣度持續推升，玻璃企業(yè)盈利創(chuàng )歷史新高. 

       20Q1玻璃行業(yè)受疫情影響，庫存達歷史峰值，玻璃價(jià)格單邊下行。由于浮法生產(chǎn)為連續24h高溫作業(yè)，供給相對剛性，一季度終端需求（地產(chǎn)）及交通運輸受疫情影響較為顯著(zhù)，因此庫存迅速累積。根據玻璃信息網(wǎng)數據，2020年4月中旬全國代表企業(yè)庫存刷新歷史峰值達5282萬(wàn)重箱，而全國白玻一季度單邊下行，5月中旬曾低至1341元/噸，創(chuàng )2017年后低水準，較2020年初下滑17.7％。

　　20Q2玻璃行情觸底反轉，20Q3景氣度持續推升，量?jì)r(jià)彈性高展。供給端，浮法產(chǎn)線(xiàn)的集中關(guān)停再現，4-5月共9條產(chǎn)線(xiàn)停產(chǎn)，總產(chǎn)能6550t/d，約占3月末全國在產(chǎn)產(chǎn)能的4.3％，而需求端，房屋竣工數據二季度始大幅好轉。供需雙向優(yōu)化，2020年二三季度創(chuàng )歷史陡峭去庫曲線(xiàn)，而玻璃價(jià)格則以5月中旬為起點(diǎn)打開(kāi)上漲通道9月底已漲至1877元/噸，較上半年低點(diǎn)漲幅超500元/噸。而觀(guān)企業(yè)盈利三季度達年內高點(diǎn)（以玻璃-純堿重油價(jià)格差表征），跨越2019年四季度峰值。

       再觀(guān)當前時(shí)點(diǎn)，11月再次呈現淡季不淡的態(tài)勢，庫存陡峭下降，玻璃價(jià)格重歸上漲區間。我們觀(guān)察到“雙節”過(guò)后玻璃產(chǎn)業(yè)鏈流通恢復常態(tài)，生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)率普超100％，而11月企業(yè)發(fā)貨再次提檔，11月中旬河北沙河已然臨近空庫，而華東華南龍頭企業(yè)日均發(fā)貨率超130％，達歷史同期高水準。我們認為2021年春節較晚（2月12日），意味著(zhù)施工季的延長(cháng)，四季度玻璃發(fā)貨大概率將延續飽滿(mǎn)，而玻璃量?jì)r(jià)中樞有望持續推升。

       自2015年后，我們推薦的信義玻璃、旗濱集團年內利潤雖有波動(dòng)，但全年業(yè)績(jì)已然持續創(chuàng )新高。2015年信義玻璃收入及凈利潤分別為115、21億港元，2019年已分別增至163、45億港元；而旗濱集團2015年收入、凈利潤僅52、1.7億元，2019年則分別提升至93、13.5億元，料兩家龍頭企業(yè)2020年業(yè)績(jì)將再創(chuàng )新高。

       實(shí)際上，以2007年為起點(diǎn)，對玻璃價(jià)格進(jìn)行復盤(pán)，我們觀(guān)察到雖然2019-20年浮法價(jià)格均發(fā)生“V”型波動(dòng)，但波幅較過(guò)往區間已然大幅收窄，長(cháng)周期而言，2017年后浮法玻璃價(jià)格區間已較為平穩（若無(wú)2020年疫情影響波動(dòng)更�。�。

       2. 邏輯重塑：宛若2017年初之水泥，供給的非擴張周期，高窯齡產(chǎn)線(xiàn)成為滾動(dòng) “調控閥”

       我們認為市場(chǎng)低估了玻璃漲價(jià)的高彈性以及確定性，當前之玻璃，宛若2017年之水泥 

       我們于2016年末全市場(chǎng)對水泥行業(yè)近乎一致性悲觀(guān)預期之時(shí)率先推薦水泥，認為錯峰生產(chǎn)將成為行業(yè)常態(tài)，水泥行業(yè)已然進(jìn)入產(chǎn)能的非擴張周期，而需求端中期將為平穩曲線(xiàn)，無(wú)大幅下滑的風(fēng)險，水泥價(jià)格將漲到“天上去”。2017年至今，市場(chǎng)每存分歧之時(shí)，我們均堅守我們研判框架，持續推薦水泥。2017年后水泥企業(yè)盈利中樞持續上行，我們推薦的海螺水泥、華新水泥、上峰水泥、華潤水泥等龍頭水泥股皆獲顯著(zhù)超額收益，印證了我們的判斷。

       而當前時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)對玻璃的認知仍停留在過(guò)往的收放無(wú)序層面，但實(shí)際上與水泥相似，2015年后玻璃在供給端已然進(jìn)入非產(chǎn)能擴張周期，而需求端經(jīng)歷了2016-2020年強勁的地產(chǎn)新開(kāi)工周期后，2019年始竣工需求亦進(jìn)入集中釋放周期。

　　一方面，2014年后政府停止審批新線(xiàn)指標，同時(shí)于2020年1月叫停“僵尸”產(chǎn)線(xiàn)產(chǎn)能置換，我們認為從源頭上根本性的封堵潛在的無(wú)序擴張的可能。2020年10月底浮法玻璃年產(chǎn)能約13.4億重箱（含僵尸產(chǎn)能），較2015年底僅增加約0.6億重箱，而在產(chǎn)產(chǎn)能基本維持在9億重箱上下（2020年11月中旬約9.65億重箱，在產(chǎn)線(xiàn)240條）。工信部2020年1月在《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法操作問(wèn)答》中指出，2021年1月1日起已停產(chǎn)兩年或三年內累計生產(chǎn)不超過(guò)一年的指標將不能用于產(chǎn)能置換，我們統計截至2020年11月中旬 “僵尸產(chǎn)能”達95條（此處包含2017年后沙河部分強制關(guān)停線(xiàn)，雖不在傳統僵尸產(chǎn)能范疇，但政府環(huán)保高壓，短期復產(chǎn)較難），對應年產(chǎn)能約2.8億重箱，而當前有效冷修（及已完成產(chǎn)能置換）線(xiàn)約26條，對應年產(chǎn)能僅8574萬(wàn)重箱（即使2021年完全投放，也僅帶來(lái)產(chǎn)能沖擊僅8.9％，但實(shí)際上潛在的冷修線(xiàn)將形成有效對沖）。

       我們觀(guān)察到政府對于置換指標的政策新規推升指標競拍投資強度，2020年全年共三次成功競拍（共7條產(chǎn)線(xiàn)），每噸投資額分別達9萬(wàn)元、14萬(wàn)元、16.6萬(wàn)元。我們認為投資成本的大幅抬升天然驅逐小企業(yè)，只有資金雄厚的龍頭企業(yè)才具競拍實(shí)力，年內并未發(fā)生市場(chǎng)預期的瘋狂競拍，當前已至11月中旬，我們認為接下來(lái)2020年底前競拍指標的成交將十分有限。

       另一方面，2007-2013年為浮法玻璃產(chǎn)能投放高峰期，我們統計當前有效產(chǎn)線(xiàn)中，期間第一次點(diǎn)火產(chǎn)線(xiàn)共計129條，對應總產(chǎn)能8.8萬(wàn)噸/天，約占浮法有效產(chǎn)能的50％（2013年前點(diǎn)火當前尚未冷修線(xiàn)79條，對應產(chǎn)能5.2萬(wàn)噸/天，約占當前在產(chǎn)產(chǎn)能的32％）。浮法玻璃產(chǎn)線(xiàn)窯齡約8年，理論上2015年始浮法玻璃進(jìn)入平穩的冷修高峰期，但企業(yè)冷修并非“形而上學(xué)”的靜態(tài)邏輯，企業(yè)亦考慮當期市場(chǎng)行情（若行情較好企業(yè)冷修延遲）。因此，實(shí)際上2007-2013年高窯齡線(xiàn)成為2015年后行業(yè)供給的第一批“調控閥”，這也解釋了2019-20年“V”型反轉的深層邏輯——行情底部批量高窯齡產(chǎn)線(xiàn)冷修，供需適配后基本面觸底，竣工需求回暖后行情走俏。 

       根據玻璃協(xié)會(huì )數據，以2013年前投產(chǎn)的高窯齡在運行產(chǎn)線(xiàn)表征潛在冷修（供給收縮），以當前冷修先表征潛在新增（供給擴張），則高窯齡運行線(xiàn)共79條總產(chǎn)能5.2萬(wàn)噸/天，而有效冷修線(xiàn)（含指標出讓及拍賣(mài)）共26條總產(chǎn)能1.4萬(wàn)噸/天，前者大幅超越后者，我們認為意味著(zhù)供給端自我調節的“控制閥”仍然。而在供給的非擴張周期，高窯齡產(chǎn)線(xiàn)冷修將滾動(dòng)存在（冷修期8年輪回），因此浮法工業(yè)的產(chǎn)能自我調控機制長(cháng)周期延續。

       3. 行業(yè)正加速從分散走向集中，雙龍頭競爭格局日漸清晰 

       我們觀(guān)察到雖然行業(yè)總產(chǎn)能2015年后未見(jiàn)擴張，但信義玻璃、旗濱集團雙龍頭的“頭部”效應愈發(fā)顯著(zhù)，體現為產(chǎn)能的持續擴張以及與行業(yè)盈利能力的拉開(kāi)。

       一方面，信義玻璃和旗濱集團通過(guò)國內并購（產(chǎn)線(xiàn)或指標）以及海外擴張持續做大規模。旗濱集團2013-14年完成對浙江玻璃玻璃的收購（彼時(shí)10條線(xiàn)共4900t/d），信義玻璃則收購倒閉的江蘇華爾潤產(chǎn)能指標用于張家港以及北海產(chǎn)線(xiàn)的建設。2020年10月底，旗濱以及信義國內浮法總產(chǎn)能分別達16400t/d、19880t/d。同時(shí)兩大龍頭均在馬來(lái)西亞建設海外工廠(chǎng)，若加上海外產(chǎn)能，旗濱、信義總產(chǎn)能則分別達17600、23880t/d。當前兩大龍頭的產(chǎn)能擴張仍未結束，旗濱集團公告預計2024年浮法總產(chǎn)能較2018年末增加30％以上（或主要通過(guò)收購），信義玻璃則實(shí)現20Q3張家港以及廣西北海4條產(chǎn)線(xiàn)的點(diǎn)火投產(chǎn)（合計2500t/d），且國內產(chǎn)線(xiàn)（指標）的收購力度持續加大（2020年9月成功競標沈陽(yáng)耀華800t/d產(chǎn)線(xiàn)），另外公司在東南亞、歐洲以及北美的海外擴張仍在進(jìn)行時(shí)。除兩大龍頭外，其他玻璃企業(yè)鮮有擴張。 

       另一方面，環(huán)保趨嚴或公司經(jīng)營(yíng)不善驅使行業(yè)落后產(chǎn)能持續出清。2016年前河北沙河地區曾為國內浮法產(chǎn)能聚集地，占比超20％。但自2017年始，沙河不環(huán)保產(chǎn)能呈現逐年縮減態(tài)勢，2017年11月集中關(guān)停9條線(xiàn)，2018年8-9月再停4條線(xiàn)，而2019年9-10月與2020年4-5月分別關(guān)停2條、5條線(xiàn)，2020年9月底沙河在產(chǎn)產(chǎn)能較2016年底壓縮過(guò)半。 

       因此我們看到信義、旗濱兩家企業(yè)2014年末產(chǎn)能比重仍不足15％，但2020年10月底產(chǎn)能份額已超20％（總產(chǎn)能考慮兩家公司馬來(lái)西亞產(chǎn)線(xiàn)）。同時(shí)兩家龍頭公司盈利能力顯著(zhù)超越行業(yè)，并逐漸拉開(kāi)差距。我們認為從趨勢上看，浮法工業(yè)正加速由分散走向集中，未來(lái)信義玻璃、旗濱集團雙寡頭競爭格局愈發(fā)明朗。

       三. 超白轉產(chǎn)：從“光伏玻璃缺口”到“浮法玻璃缺口”

       1. 2021年光伏玻璃供給缺口放大

       我們在信義光能重磅報告《嚴冬過(guò)盡綻春蕾，步入成長(cháng)快車(chē)道》中判斷，2019年為光伏平價(jià)上網(wǎng)落地元年，雙面雙玻組件滲透率的提升有望驅動(dòng)光伏玻璃迎爆發(fā)式增長(cháng)風(fēng)口。2020年疫情之后，光伏裝機需求復蘇，雙玻組件加速滲透，供給端卻因疫情及工信部政策的限制（2020年1月光伏玻璃行業(yè)亦被認定成產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)）釋放延遲，供不應求驅動(dòng)下半年光伏玻璃景氣度持續抬升：主流3.2mm光伏玻璃二季度價(jià)格低點(diǎn)約24元/平，7月始開(kāi)啟漲價(jià)，11月中旬已破40元/平。當前時(shí)點(diǎn)，光伏需求延續旺盛，料光伏玻璃價(jià)格仍存提漲空間。

       2021年為“十四五”元年，政策有望驅使國內光伏新增裝機需求再上新臺階，而根據CPIA預測，2021年雙玻組件占比有望達35％，較2020年提升9pct。新增裝機量的增長(cháng)疊加雙玻滲透率的快速提升，我們判斷2021年光伏玻璃需求有望達886萬(wàn)噸，對應產(chǎn)能35652t/d，而預計2021年光伏玻璃有效產(chǎn)能僅29469t/d，故而2021年光伏玻璃或現超6000t/d的供給缺口。

       2. 超白批量轉產(chǎn)，供給缺口或從光伏向浮法切換

       一般而言，相較于超白浮法，壓延玻璃透光率更高，反射率更低，發(fā)電效率更高，更廣泛應用于雙玻組件之中。但由于20H2光伏玻璃供不應求且2021年趨勢大概率將延續。在下游組件廠(chǎng)及浮法企業(yè)的共同推動(dòng)之下，我們觀(guān)察到以旗濱集團為代表的浮法龍頭企業(yè)以超白浮法作為超白壓延的替代品供應組件背板（對透光率的要求較低）：判斷旗濱醴陵350t/d產(chǎn)線(xiàn)已與組件企業(yè)簽訂供貨合同，信義玻璃亦出售部分超白浮法原片用于組件背板的加工。 

       按照我們的測算，光伏玻璃利潤率遠超浮法玻璃：11月中旬建筑用超白玻璃原片含稅售價(jià)約2800元/噸，而光伏用超白玻璃原片含稅售價(jià)約3800元/噸，龍頭企業(yè)超白原片噸制造成本普遍在1200-1300元之間。超額的利潤率成為浮法龍頭企業(yè)進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)線(xiàn)轉產(chǎn)光伏背板的內生動(dòng)力。

       浮法龍頭企業(yè)具備轉產(chǎn)能力：根據行業(yè)協(xié)會(huì )數據，我們估計旗濱集團2021年或改造3條產(chǎn)線(xiàn)供應背板，現有超白浮法亦存全部供應背板的可能；信義玻璃亦有2條產(chǎn)線(xiàn)有望于2020年內實(shí)現背板供應；此外，中國玻璃亦公告擬將陜西及江蘇2條產(chǎn)線(xiàn)合計1000t/d擴大供應范圍至光伏。按我們的測算，若上述浮法產(chǎn)線(xiàn)實(shí)現轉產(chǎn)，總供應量將達5700t/d，基本填補潛在的光伏玻璃供給缺口。 

       然而并非所有產(chǎn)線(xiàn)皆具備轉供條件。規模大（產(chǎn)線(xiàn)多）、產(chǎn)線(xiàn)新、產(chǎn)線(xiàn)小、自主掌握超白生產(chǎn)工藝以及自賦超白砂成為轉產(chǎn)的制約條件，故而僅浮法龍頭企業(yè)具備轉產(chǎn)基礎。除上述產(chǎn)線(xiàn)外，我們測算國內還有11條產(chǎn)線(xiàn)具備供應基礎（其中8條超白線(xiàn)）。 

       我們保守預計2021年僅上述9條產(chǎn)線(xiàn)轉產(chǎn)，則將導致建筑用浮法供給收縮3.5％（5700t/d）。根據行業(yè)協(xié)會(huì )數據，2021年新點(diǎn)火+計劃復產(chǎn)產(chǎn)能合計8500t/d，預計冷修線(xiàn)產(chǎn)能合計12100t/d，產(chǎn)能收縮本超產(chǎn)能新增，而轉產(chǎn)光伏將放大建筑用浮法原片供給缺口。我們測算2021年建筑用浮法供給缺口約6400萬(wàn)重箱/年，約占2020年預計平板玻璃總產(chǎn)量的6.8％。

       四. 風(fēng)險提示

       竣工需求羸弱。浮法玻璃行業(yè)與房地產(chǎn)竣工面積相關(guān)性較強，若國家地產(chǎn)調控進(jìn)一步收緊，房屋竣工力度不及預期，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)將受到較大沖擊。      

       光伏新增裝機不及預期。若2021年光伏新增裝機較為平淡，光伏玻璃供給缺口邏輯或削弱，致轉產(chǎn)超白線(xiàn)盈利不及預期。

       浮法產(chǎn)能限制放開(kāi)。非產(chǎn)能擴張周期的邏輯框架前提為政府禁止審批新建產(chǎn)線(xiàn)及嚴肅產(chǎn)能置換方案，若政策對于新產(chǎn)線(xiàn)的建設放開(kāi)，則行業(yè)的周期性將再次強化。